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知料 | 每一针都有茅台的味道，但透明质酸不是长期的“摇钱树”
2004年，大S徐熙媛推出了一本新书《美容之王》，在两岸三地销售了80万册。大S在书中说：“没有透明质酸，我就活不下去了。”越来越多的女性喜欢注射透明质酸或使用含有透明质酸的护肤产品，这也导致了越来越多的“反年龄”小妹妹。
透明质酸的概念在民间越来越普及，与透明质酸相关的企业也迅速崛起。近日，医美股爱美科在创业板上市，收盘价340.1元，涨幅340.1%。从此，“中国透明质酸三巨头”爱美科、华西生物、浩海生科齐聚a股。
目前，这三家公司在中国透明质酸市场占据了约20%的市场份额；韩国LG（其“伊万”品牌）、美国Alllergan(乔纳登)、四家外国制造商，韩国Humedix和瑞典Q-med，总市场份额占74.3%。
每一针都有“茅台”的味道
在上市的背后，透明质酸行业的暴利也被放在了荧光灯下。
从出厂开始，透明质酸就被一层又一层的光环覆盖，最后注射到顾客的脸上，透明质酸的财富高达数千元或数万元，毛利率超过“股市硬通货”茅台。
可以说，每一针都有“茅台”的味道。
根据新上市的爱美客户，招股说明书显示，2019年公司综合毛利率为92.63%，超过贵州茅台，最赚钱的项目毛利率为98.73%。今年上半年，公司毛利率达到90.22%，达到90%以上的超高水平。
爱美客羡慕别人的毛利率水平也优于华西生物和浩海生科，华西生物和浩海生科也是A股透明质酸三大巨头。上半年综合毛利率分别为79.74%和77.21%。
分析背后的原因，后两者主要受到其他非医疗美容行业业务的“拖累”。
根据招股说明书，爱美客的核心产品主要包括易美、宝尼达、爱芙莱、嗨体、易美一加一、爱美飞等。报告期内，上述产品销售收入占总营业收入的99%以上，以透明质酸钠(俗称透明质酸)为主要基材。
不同的是，华西生物的主营业务不仅包括医疗终端产品和功能性护肤品，还包括原材料产品，原材料产品毛利率相对较低。
浩海生科的主营业务包括眼科、整形美容和伤口护理、骨科、防粘连和止血。近年来，为了适应国家招标政策和激烈竞争的市场环境，浩海生科降低了部分业务（眼科和骨科）系列产品的销售价格，降低了毛利率。
此外，透明质酸也分为“369”，根据使用和功能，透明质酸原料分为医疗、化妆品和食品等级。不同层次的原料对技术水平和质量控制有相同的要求，如毒素、蛋白质、重金属等，因此毛利率差异很大。
安信证券研究报告显示，由于医药级原料附加值高，单价远高于其他两种原料，2018年全球医药级原料销量占透明质酸原料总销量的4%，但销量占透明质酸市场总销量的50%，同期化妆品级和食品级原料销量分别占40%和10%。
由此可见，高附加值占销售额一半的医用级透明质酸原料是行业“暴利”的关键。目前，医用级透明质酸终端产品主要涵盖医疗美容、骨科治疗和眼科治疗三个应用领域。
进入周期长、技术门槛高、R&D成本高，也导致市场上获得国家药品监督管理局批准的产品较少，基本形成“垄断”(具体如下图所示)，成为其“暴利”的来源之一。
注：单相交联：凝胶[液体]是一种交联均匀的平滑均质凝胶；双相交联：是交联颗粒与非交联液体混合的制剂[略硬]。
在医疗美容市场，微整形手术是一个门槛低、效果好、风险小、广受欢迎的医疗美容入门级标准项目。市场空间巨大，合格的制造商确实可以躺下来赚钱。然而，据更美丽的首席执行官刘迪介绍，透明质酸的成本价格、医生技术、营销成本和运营成本对透明质酸的最终价格和最终毛利润有更大的影响。
更直观地说，与下游医疗美容机构相比，宜兴美容招股说明书显示，2017年注射医疗美容服务毛利率约为40%，远低于上游注射原料毛利率的70%以上。
“上 皇帝的橡皮泥”
透明质酸有什么神奇之处？透明质酸又称透明质酸，其本质是存在于人体皮肤组织和结缔组织中的大分子粘多糖。
换句话说，我们可以在皮肤、关节、软骨和其他地方找到透明质酸。它可以作为皮肤中的“水分子捕手”，润滑关节液，或支持软骨中软骨细胞的营养和代谢。
在医疗美容领域，透明质酸可以保湿，内部可以垫鼻子。用途如此不同，有什么神秘之处？这是关于透明质酸的分子量。
对于单个透明质酸分子，我们可以想象成两个长面筋（单糖），透明质酸（双糖）可以形成三维蜂窝网络结构，如“海绵”，使其“吸水”能力很强，可以吸收500~1000倍的水分子，是已知的可以结合最多的水分子。
因此，透明质酸在保湿方面确实有两把刷子。
而那些能“垫”鼻子的透明质酸，体积更大，弹性更强，由许多透明质酸分子“交联”而来。
所谓交联，是指透明质酸与交联剂之间的交联反应，获得不同交联度的分子网络结构，从而增加透明质酸分子链、平均分子质量、粘弹性、水溶性、机械强度
一般来说，许多小的透明质酸分子聚集在一起，成为大分子透明质酸，但也有一定的硬度，所以更容易作为填充材料注射到需要垫的地方。注射后也可以捏、塑形，使面部轮廓看起来更自然。因此，透明质酸也被称为“上帝的橡皮泥”。
因此，交联技术也是影响透明质酸医疗美容产品质量的关键因素。
据报道，透明质酸最早可以追溯到1934年，它是由哥伦比亚大学的眼科教授迈克尔和他的助手从牛的眼睛玻璃中分离出来的一种新材料，并被命名为透明质酸。然而，在发展的早期阶段，透明质酸只能从动物组织中提取，提取分离过程复杂，提取率极低，难以实现大规模生产。
直到1985年，日本资生堂率先采用微生物发酵制备透明质酸，并于2000年左右出现交联技术，才逐渐应用于医疗美容微创填充。
“交联剂”主要用于交联技术。它不仅要考虑生物兼容性，还要保持一定的耐久性。如果使用得当，可以实现“塑形”和“延长注射周期”的优势；但是，如果过度交联或过程不到位，就会出现生物兼容性问题，人体无法代谢，反而会造成更多的问题。
所以，交联剂的选择及其交联方式和交联程度也成为各品牌厂商的关键技术。
例如，华西生物凭借其下游交联技术平台和上游发酵技术平台，实现了从原材料到医疗终端产品、功能性护肤产品和功能性食品的全产业链业务体系，是公司的重要核心竞争力。
高成长的摇钱树？也许不是
高毛利叠加广泛使用，透明质酸行业也被大多数人视为长期的“摇钱树”。据中信证券研究报告预测，2020年中国透明质酸行业将达到1000亿元市场。
但是具体赚钱与否，首先要结合产业链的位置来看：
上游原材料供应商：随着微生物发酵法的普及和培养技术的进步，上游企业的供应能力不断提高。但由于门槛低，毛利率低，约35%。
中游透明质酸企业:负责R&D、生产加工，形成护城河，为中游企业带来巨大利润，毛利率最高，一般可达60%~90%。
下游销售终端：随着老龄化的加深和医疗美容市场的扩大，刺激了行业的快速发展。然而，由于市场定价参差不齐，既会出现毛利润高达70%的暴利定价，也会出现成本价和透明质酸项目用于排水的情况。
毛利在这里，下一步就是从市场需求来预测未来的增长。
由于透明质酸技术的不断成熟，除了医疗美容外，原料的使用也逐渐扩展到食品、口腔护理、肿瘤治疗等新领域，如故宫口红、免洗消毒凝胶、洗发水、母婴霜等。
具体来说，食品级透明质酸主要用于保健食品，主要市场集中在海外。根据英美主流保健食品电商网站发布的产品信息，一瓶透明质酸保健品通常含有透明质酸
1.5g-4.5g不等，远高于一瓶化妆水或一种医疗美容针剂产品的透明质酸剂量。
随着国内相关食品政策的逐步开放，预计未来食品端产品数量将继续增加；口腔护理和肿瘤治疗仍处于发展初期，有显著的增长空间。
根据弗若斯特沙利文的报告，2018年全球透明质酸原料市场销量达到500吨，2014-2018年复合增长率为500吨
2.8%，预计2023年全球市场销量将达到1150吨。
此外，市场集中，原材料的客户粘性也很强。因此，我们可以判断上游原材料供应商可以有很大的发展。
从需求和效果来看，人口老龄化和消费升级给市场带来了显著的增长。
此外，透明质酸除了在医疗美容领域外，还具有显著的静态除皱和保湿效果；在骨科领域，它还可以帮助节省大量关节腔药物注射费用；在眼科领域，它还可以在治疗白内障、青光眼等疾病的手术中发挥良好的支持作用。如今，相对稳定的终端市场可以让现有中断市场的玩家享受红利。
至于下游终端市场，
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